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本輪通脹抬頭的原因可能是供給不足

海南七星彩开奖结果 www.xhwhv.com 2019-06-04 16:51:41 來源:海南七星彩开奖结果 作者:斯嘉麗 打印 字號:  

所謂的“供給不足”問題,歸結到最后,其實還是“信心比黃金更為珍貴”的問題。

(一)

一直以來,市場有一個固有印象,國內通脹主要是由過度寬松的貨幣政策(又稱“放水”)造成的。

放水一定會造成通脹、房地產是貨幣蓄水池、打壓供求關系能穩定價格,這是中國式宏觀經濟學廣為流傳的三大“有趣”邏輯,而這些邏輯又和大家一直念叨的房價高度相關。

但是如果把M1、M2和CPI數據放在一起看的話,我們會發現,其實近幾年的貨幣總量增速已經明顯趨緩趨穩,CPI的波動率也有明顯降低。近期的CPI回升以及下半年破3%的最新預期,和貨幣總量的變化關系并不大。

從數據上來看,M1的波動率偏高,尤其是2015年中這一段極值,只有M1跳漲但是M2和CPI都沒有跟隨,說明當時杠桿牛市的擾動很大,我們主要看M2與CPI的關系?!梢苑⑾?,過去幾年,M2確實有領漲CPI 12-24個月的指向效應。橙色框內是M2觸底反彈后,CPI在隨后觸底反彈的時間跨度,綠色框內則是M2見頂后,CPI在隨后見頂回落的時間跨度。

這也是符合我們的經濟學常識的,貨幣量的變化,需要一定的時間周期才能傳導到實體經濟,最終反映到價格上,也是就經濟學里的“價格粘性”和“蛛網模型效應”理論(太學術了就不展開了)。

但是這就出現了一個新問題:

既然M2是通脹的先導指標,往往我們要先看到“放水”,才會在12-24個月以后看到CPI數據的回升。那么2016年以來,我們的整體政策其實是偏向于緊縮的,M2同比增速的波動率在大幅降低;尤其是去年的去杠桿政策,更是將M1和M2打到了近20年的歷史新低附近。

也就是說,這里5月通脹的抬頭,在時間窗口上,和“放水”的關聯性并不強,時間窗口對應不上。即使考慮最近的寬松政策,我們可以清晰看到,M2的回升力度非常溫和,對于CPI的催化力度根本不夠,市場預期下半年CPI有望破3%,太早了。

邏輯上更是如此,經濟仍在觸底周期,需求難以大幅回暖,這一輪貨幣寬松又如此謹慎,到底是哪一個環節推動了價格的上漲?

(二)

這里有必要再看一次今年有明顯漲價效應的行業,包括化工、豬肉、水泥、白酒等幾個典型行業。

4月份的規模以上工業利潤同比下降3.4%,里面主要是鋼鐵石化化工的同比降幅明顯收窄,以及煙草、食品飲料的利潤有明顯增長。縱觀這幾個行業,都具有一個明顯的特征:供給因為各種原因(環保、豬瘟、爆炸、壟斷、產能等)有邊際收縮或者擴張不足,最后推動價格以及企業利潤的上行。

其中最具有代表性的可能性還是水泥行業:

根據統計局數據,2018年規模以上水泥產量是21.8萬噸,較2017年的絕對產量少了1.4萬噸;更是比不上2016年的24萬噸和2014年的25萬噸,整個水泥行業過去5年經歷了非常典型的供給側改革。

所以,當3月的地產投資額同比增長11.8%,新開工面積同比增長11.9%(增幅較1-2月擴大5.9個百分點),開工數據出現了一個階段性回升后,對水泥的需求也出現了階段性的回暖,并最終推動了水泥價格的快速上行。

但是事情并沒有那么簡單,我們如果把時間周期拉的更長一點的話,看問題的角度就截然不同。如果站在2000年以來的數據來看,這一輪開工數據反彈僅僅是因為2018年的去杠桿政策導致地產商的大量項目滯后到2019年開工,這一點從今年以來一直同比負增長的竣工面積和增速歸0的銷售面積數據上可以清晰看出。——新開工數據反彈的力度和幅度并不大。

但是即使是這種強度不大的季節性反彈,卻順利的刺激水泥價格創出了近十年以來的歷史新高(WIND上的水泥價格指數起點為2011年)。究其原因,還是在于具有中國特色的供給側改革,迫使中小產能退出市場,而且難以重新回歸,而水泥行業本身民營占據優勢地位,這些企業也并不愿意追加產能。

當市場的自身調節作用因為政策原因開始失靈時,仍存活的供給端會基于各種原因,忽視需求端的正常波動,有意識地控制供給,最終引起價格的大幅波動,從而獲得更為強勢的市場地位和利潤空間,這才是這一輪水泥價格上漲的本質理由?!餳負躋丫褪恰芭放蹇恕鋇某瘟?,國內6家水泥龍頭企業水泥熟料產能已占全國總量的51.66%。

當然,監管并不是對此毫無認知,反壟斷局4月份就組織了一場內部壟斷行為告誡會(反壟斷調查【2019】89號),后面也接連不斷有各種質疑壟斷的聲音。

不僅僅是水泥行業,化工行業由于環保政策的“一刀切”,也出現了類似的供給收縮、行業集中度 提升的情況;豬肉行業則是因為疫情,市場也預期市場整合會加速進行,供給會收縮;白酒則是因為需求回暖,疊加了基酒產能爬坡周期緩慢的原因,也是另一種供不應求;甚至一些消費股的持續上漲,同樣也是預期公司的行業地位確立,可以開始影響價格走勢(俗稱品牌高端化),謀取更高的利潤空間。

漲價成為了經濟下行周期下,A股唯一持續生效的投資邏輯,并一起推動了這一輪通脹預期的回升。

(三)

如果這個邏輯鏈成立的話,那么它就可以解釋一個市場非常難以理解的現象:

為什么經濟仍處于下行周期,但是我們卻看到一部分消費股的如火如荼,難道居民消費能力絲毫沒有受到經濟下行的影響么?中國消費者的錢都是天上固定額度掉下來的么?

——答案是:如果這個行業的供求關系已經不再均衡的話,即使再小的需求波動,寡頭和行業龍頭都有能力將之充分調動和放大,最后形成價格的上漲和利潤的增厚,最終甚至可以自行創造需求,因為競爭者(新的供給方)無法進入市場或者無法對其造成威脅。這種情況在奢侈品上最為常見。

除了前文提到的水泥,很多人可能一下子就想到了茅臺,是的,這就是現在大家為什么開始提到用奢侈品的估值中樞來衡量茅臺市值的內涵原因。

但是市場在狂歡的時候,忽視了一個客觀事實:

單純基于供需關系變化的政策和手段,并不實質性提升經濟的利潤總量,也無法真正意義上刺激有效需求。蛋糕沒有變大,只是在分配上做了變動。

只要學過相關的經濟學常識,我們都知道,實體經濟的增長,還是靠資本投入、勞動力增加、和技術進步——“索洛經濟增長模型”。

供給側改革確實挽救了部分上中游企業,降低了相關失業率,但是容易形成局部壟斷,從而降低企業生存壓力,失去提升生產效率降低成本的意愿,最終這種高成本會向下游傳導(或者說行業利潤再分配),最終可能導致下游企業經營困難,甚至引起更大的失業率。

這一點在PPI上顯示的尤為明顯,在推行供給側改革的期間,上游企業能占據全市場新增利潤的80%,對PPI增速的影響巨大,也就是俗稱的“上游行業對下游行業的利潤擠壓”,這些壓力積累起來,最終導致了2018年下游企業的艱難局面。

再強調一次,這里沒有利潤的額外創造,大部分都是利潤的擠壓和轉移。在數據上,我們也沒有看到以煤炭鋼鐵水泥為代表的上中游行業在技術和效率上的實質性突破?!詈笊嫌蔚腜PI回落,并帶動所有的PPI回歸0軸,并沒有產生大家想象中的帶動效應,PPI走勢從圖形上看幾乎和2008年的“四萬億”同出一轍。

事后看,這是一個比較壞的選項:蛋糕沒有變大,體量沒有增加,但是價格卻可能會上漲,因為企業都是逐利的,目的是通過價格來搶奪蛋糕的分配權?!庖丫侵駝偷某瘟?。

(四)

那么,讀者這里可能會問一個問題:供給不足,一定會帶來價格的上漲也就是通脹么?

答案是:不一定。

豬周期這個大幅震蕩的板塊給我們提供了一個思路。

由于疫情的影響,豬產業鏈的整體供給出現了一定收縮,市場預期行業整合,價格上漲。但是豬周期這個板塊在近期出現了大幅震蕩,一度出現見頂跡象。原因竟然是:生豬價格的上漲速度低于市場預期,仔豬價格甚至出現了階段性回落。

由于豬肉行業本身的集中度極低,前五大養豬企業市占率僅為5%,地域性和差異性又比較大,所以即使采用過去供給側改革的手段,短期內也很難有效削減供給。

尤其是在大家普遍有了價格上漲預期后,即使死亡率和防疫成本有明顯提升,甚至推動行業龍頭溫氏股份的一季報出現虧損,但是生豬的整體供給并沒有明顯回落,價格的上漲幅度也低于預期,因為個體戶并不會立即選擇退出市場。

也就說,市場內生的供需體系,對于價格波動有著天然的平抑作用:當預期價格上漲時,供給會增加,延緩價格的上漲力度;當預期價格回落時,供給會收縮,同樣延緩價格的回落速度。

供給不足不一定會大幅帶來價格的上漲,因為市場化的供給方會及時調整,平緩價格的上漲趨勢,行業越分散,效果越好?!?span style="font-weight:bolder;">除非這個行業已經被供給側改革,新供給方無法進入,存活的“壟斷”產能無法或者不愿擴張。

這就解釋了,為什么需求僅為小級別的向上波動,水泥價格會有大幅震蕩;而豬瘟這種重量級的黑天鵝 ,反而短期無法推動豬肉價格快速上漲。

還有一個類似的案例其實是房價,過去的政策往往同時打壓供需兩方關系來平抑房價,比如限購限貸是壓制需求,控制開發貸和土地拍賣則是壓制供給。

但是經濟學原理告訴我們,需求相對于供給往往會更加剛性,所以對于需求的打壓效果往往低于對供給的打壓,最后很容易導致供不應求、價格上漲,這幾乎就是過去幾十年屢試不爽的結果。

你問為什么不打壓需求的同時大幅增加供給,這才是真正有效的控房價手段?那么我們只能談“今天的天氣哈哈哈”了。

(五)

不過從各項數據上來看,目前斷言國內供給不足的情況已經全面出現,為時尚早,最多僅有一些跡象。

以官方PMI 數據為例,4月份的新訂單指數是最為亮眼的,5月份單月回落1.6個百分點至49.8%,反應需求整體上依然比較穩定;生產指數5月份仍有51.7%,說明供給仍在擴張區間,但是從業人員指數一直在回落為47.0%,暗示的是生產景氣度不低,但是體量沒有擴張(用工數減少),開工情況向寡頭集中。

而最新公布的財新PMI則直接顯示,需求整體良好,但生產(供給)略有放緩。

如果供給不足的情況為真,問題的關鍵其實不在于通脹本身,而是政策對于通脹的態度如何?

許多人看到通脹的第一反應,就是要收緊貨幣,但是這明顯過于片面了。

從經濟學理論和過往實踐上來看,只有當經濟進入繁榮甚至過熱期,供給需求雙方的預期都大幅提升,價格隱含了過于樂觀的遠景預期時,緊縮貨幣政策才會起到足夠好的平抑通脹效果。

一般情況下,沒有任何一個理智的經濟體會在經濟衰退或者復蘇初期主動采取緊縮貨幣政策,因為這非常容易導致“債務-通縮”循環。

尤其是當供給不足時,無論原因是供給側改革、環保政策、還是融資困難、企業信心不足,導致供不應求價格上漲,采取緊縮政策來抑制通脹,結果可能更為災難。

因為這里的病因是供給不足,“頭疼醫頭”的縮政策只會讓企業的擴張能力進一步受限,供給繼續不足,那么怎么可能會起到平抑價格的效果呢?

只有在經濟觸底、需求恢復的大背景下,恢復企業的信心和產能,才能真正意義上穩定價格,注意的是,如果沒有這種手段,需求的小幅反彈,往往會帶來價格的大幅波動,畢竟壟斷企業也是逐利的。

歷史上,在供給不足的大背景下,緊縮政策只有三種結果:

1、由于價格的繼續上漲,最終需求被壓制到與供給形成新的均衡,通脹結束;

2、供給端的利潤水平不斷增厚,使得風險收益比足夠合算,新的供給方突破障礙進入市場,甚至形成“黑市”,形成新的均衡;

3、經濟體系坍塌,演變為信任坍塌的惡性通脹。

最為典型的案例,是1970年代發生的隱蔽型通貨膨脹,很大一部分原因即是社會生產力遭到嚴重破壞,商品供給嚴重匱乏而致。

高鴻業.西方經濟學(宏觀部分)第五版.北京:中國人民大學出版社,2010:510

當然,這里的結論很大程度上是違背常識和直覺的,通脹的背景下,竟然需要通過寬松政策(刺激供給恢復)來化解通脹?——但是正是因為違背直覺,所以值得我們研究和討論。

畢竟如果處理不好,供給層面出現了長期問題,最壞的情況下,我們的經濟實質上又要短期內回到那個憑“糧票油票”購物的年。

當然,一般情況下,并不會走到這一步。

所謂的“供給不足”問題,歸結到最后,其實還是“信心比黃金更為珍貴”的問題,不要再讓搖擺的政策和特色創新,繼續摧毀實體經濟和企業的信心了。

但是反過來講,如果這里能確實處理好這些問題,這里有望迎來一輪需求恢復(經濟觸底后)對應的供給端庫存、產能、投資、政策的多維共振周期,這才是A股未來幾年最大的投資機會。

作者按:希望這篇文章,能幫大家梳理,為什么在去杠桿政策剛剛結束半年、金融供給側改革仍在進行、經濟仍在觸底、需求意向不足的背景下,為什么通脹預期會起來,試圖用一個供給端邏輯來解釋這些問題?!詞拐飧雎嘸嵋汲鲆桓隹雌鵠礎被拿鋇慕崧郟?span style="font-weight:bolder;">我們需要一個寬松政策環境來化解通脹。

  

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關鍵詞: CPI PMI 房價 金融


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